最近网上一篇谈美元指数与A股指数相关性的文章很受追捧。我几年前也曾做过类似研究，有些困惑至今尚未解决，所以对此类文章格外有兴趣。不过，读了此文及相关解析，我反而更加困惑了。

风险资产价格与本币币值的关系，具有正相关的理论基础。因为本币升值会对无风险利率产生降压作用，其中的道理就在于市场无风险利率最根本的不是对无风险资产（国债）违约补偿的诉求，而是对通胀的预期。如果等价地把通胀与币值置换（本币升值相当于通缩），币值与无风险利率负相关的关系就显而易见了。而风险资产的价格与无风险利率同样也是负相关的，这就造就了风险资产价格与本币币值之间的正相关关系。这套逻辑，不但在经典的资本资产定价理论中可轻易找到根据，在2006年之前的各国资本市场上几乎都可找到佐证。

但2006年之后（尤其是2008年之后），在欧美发达市场，本币币值竟然与本国风险资产价格负相关了，这是经典理论所无法解释的。为此，我2010年在本栏发表了一篇文章，希望抛砖引玉。一等两年，终于见到同道者的探索，但遗憾的是这不是我想要的。

根据那篇网文，美元指数与A股呈现出负相关关系。如果是相反的话，那就好解释了，因为人民币与美元的汇率关系是有调整的盯住式关系，说到底是盯住式关系，美元升值会“带动”人民币升值，这种情况如果出现在2006年之前，对A股来说是估值利好。理由正如前面运用经典理论分析的一样。但2006年之后，却有了A股与美元指数负相关的结论。那么，究竟是什么原因造成了这种逆转呢？

如果我们冀望某种规律的发现能带来投资决策的依据的话，那就必须弄清楚影响规律的外在力量，否则规律就是陷阱，就像“黑天鹅定律”一样。这也正是我为什么一定要揪住这个问题不放的原因。

根据那篇网文及其追随者的观点，A股之所以与美元指数负相关，是因为国际资本流动造成的。美元指数下降意味着美国经济不景气，而由于中国经济的相对稳定将吸引国际流资流入中国市场，并且极有可能流向资本市场，从而推升了A股上涨。这套逻辑，我非常不认可。理由有两：一是股价并非供求关系的函数，不是需求上去了价格就能上去。这样的例子实在太多了。另一个是逻辑上的，如果上述机理成立的话，那为什么2006年、2008年以前那么长时间内不发挥作用，偏偏要在这之后呢？

这些人还认为，美元升值将导致人民币升值的预期更加强烈，从而使市场预期中国出口导向型经济的衰退，进而造成A股市场下跌。这仍然说不通，同为出口主导型的日本在“广场协议”推升日元价值后出现了风险资产价值的大幅飙升，这又该怎么解释呢？尽管后来“泡沫破裂”，但两者之间的时间差不是相关分析所能解释了的（如果加入时间差变量，原来的相关性是不存在的）。这个例子实际上已推翻了上述分析及结论。

相信各位一定注意到了，在上述分析过程中有两个关键时间点被反复提及，而这两个时间点与两个重要事件紧密相连，那就是美国次贷危机以及由此引爆的国际金融危机。那可不可以假设是金融危机扭转了风险资产价格与本币币值之间的正相关关系呢？这也正是我在2010年提出的假说，但我证明不了。不过，如果这个假说真的成立，那危机什么时候彻底结束、对风险资产价格与本币币值相关关系的影响是否可逆，就成了我们是否可以运用“美元指数与A股市场负相关”的结论的关键了：如能解答上述问题，这个结论具有重要的决策参考价值；如果不能，那应用这个规律就要小心了，因为我们无法知道什么时候那根压垮规律的稻草就偏偏被我们赶上。

同时还要注意，如果A股与美元指数真的存在负相关关系，这实际上给投资者提供了一个序列的免费套利机会，而这么明显的套利机会没有被套利者吞噬，一定不是正常现象。因为这个现象不仅对A股市场有效，对其他新兴市场也都有效，甚至对欧美发达市场也有效。任何有投资经验的人都知道，一个持续存在的套利机会无异于一台“印钞机”，但世界上不可能有这样的印钞机。所以，那些冀望运用此规律驰骋投资市场的人真的要小心了。

20世纪初，法国数学家巴切利耶在仔细研究了股票市场价格后，曾对价格走势做了这样精彩的描述：在某个特定的时点上，市场对未来的（股价）走势存在完全相反的看法，买方相信价格会上升，卖方相信价格会下跌。且没有事实证明一方对未来市场走势会持续比另一方知道得多。因此，在某个特定的点上，我们无从判断未来市场价格的走势，亦即投资者的数学期望值等于0。他的这个结果后来几乎被所有研究资产定价的人所引用（其中包括好几位诺奖获得者），并被证明是正确的逻辑基础，即便是对那些所谓的规律也是如此。

来源：上海证券报  作者：田立（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）