当前全球股市暴跌，市场流动性空前紧缺。在危机之中，上升的只有各个市场之间的风险相关性。6月25日，中国股市暴跌5.3%，进一步延续6月20日各个主要的亚洲股市承受的巨大抛压趋势。股市抛售潮同时，也触发了新兴市场ETF基金赎回潮，而此轮赎回潮就连最精确的风险模型也没有预测到，逼使花旗集团和美国道富银行暂停其ETF基金的现金赎回。

另外，中国银行间拆借市场流动性持续紧张，上海银行间同业隔夜拆放利率(Shibor)利率一度飙升至约14%，创历史新高，甚至高于2007年中国泡沫爆破及2011年欧洲主权债务危机时的水平。中国及美国的市场利率的同时飙升，则显示着之前全球流动性极度宽松的局面已经达到了转折点。

市场认为中国面临着流动性危机，我们的看法却有所不同。毕竟，自年初以来，中国的新增贷款约9万亿元人民币，相信6月的新增贷款将再次达到约1万亿元人民币。在中国市场，贷款的资金来源主要来自于存款；而美国的贷款的资金来源则可来自于货币市场基金，这也是2008年货币市场基金赎回潮令货币市场基金低于面值，直接导致当时美国流动性紧张。我们注意到大型和中小型银行的存款结构自3月起改变。大型中资银行的存款自3月以来下降9562亿元，而中小型银行的存款则增加8443亿元。这种存款结构性的改变同时导致了贷款的结构发生变化，大型银行的贷款增速放缓，而他们的存款余额却在下降。此外，公开数据显示5月的财政存款及存款储备金的需求约为6000亿人民币，分流了一部分系统流动性。因此，银行资产负债表资金久期暂时的错配是造成银行间的流动性紧缺的因素之一。

然而，约人民币4,000亿元的央行票据将快要到期，加上外汇占款应该还有小幅的增长，这些因素在短期内将可缓解系统内流动性紧缺的状况。尽管如此，流動性管理将更加審慎，因此，現金短缺或将得到緩解，但不會完全消失。尽管如此，这一次的流动性事件引发了各类资产类别的抛售潮。自4月份以来，我们已看到市场波动性从黄金和白银等小型资产类别逐步蔓延至日本政府债券和美国国债等大型资产类别，现在最终扩散到股票市场。

市场隐含波动率期限结构倒挂，预示着未来股市仍然动荡并有下跌的空间；投资者不应急于抄底﹕由于时间是一个不确定的元素，市场的长期隐含波动率的定价往往高于短期的隐含波动率，只有在市场遭遇大幅抛售的期间例外，这是因为交易员在市场暴跌时更关注的是如何寻找短期风险的避风港。也就是说，当隐含波动率的期限结构倒挂、短期的隐含波动率的高于长期的隐含波动率的时候，市场即处于一个危机的状态。而在这次全球股市风暴之中，我们观察到了类似的现象：市场的短期隐含波动率的涨幅远远大于市场的长期隐含波动率，这与2008年和2011年的股市危机时观察到的波动率期限结构倒挂的现象基本一致，而现在仅仅只是一个开端（可见图１）。

市场交易的历史表明，市场风险的飙升往往是层层递进的，抛售潮通常是一浪接着一浪，如焦点图表中大面积的黄色区域所显示的一样。举例说，新兴市场基金的赎回潮将导致强迫结算基金持仓，而相关资产的抛售将引发进一步的基金赎回潮。与此同时，基于现金短缺，许多零售型资金管理产品以短期回购方式提供约5%的无风险回报。这些产品将吸引流动性进一步离开股市。

因此，投资者应准备迎接未来股市的进一步下跌寻底。即使短暂的技术性反弹出现，投资者也难以从中兑现。这些超跌技术反弹并不能够根本地扭转市场下跌的大趋势，因此是逢高减持的机会，而不是增加持仓的时候。回想起2011年10月欧洲主权债务危机发酵的关键时刻，市场隐含波动率期限结构倒挂的程度飙升至近乎2008年全球金融危机时的水平。随后尽管市场因主权基金干预和调低存款准备金率而出现了强劲的技术反弹，股市在稍瞬即逝的欢欣之后继续大幅下挫，直至2012年初市场彻底崩盘为止。综上所述，投资者应等待之后更好的买入时机。历史虽然不会重复，但往往会重演。