多米诺骨牌的第一张或许正在倒下。

继“超日”公司债引发违约风险之后，房地产市场的违约浪潮正在抬头。根据媒体报道，浙江房企兴润置业因经营不善和高利贷导致资金链断裂、资不抵债。兴润置业一度是当地屈指可数的房企之一，如今负债约35亿元人民币，涉及十余家银行，其命运也引发市场对房地产信贷的担忧。

中国房地产被经济学家称为地球上最重要的行业，其实也是最吸金的行业之一。姑且不论中国富豪榜上的房地产新贵，政府收入以及经济增长也离不开房地产的重大贡献。2013年的中国政府收入达到17万亿元，其中税收为11万亿，土地收入为4.1万亿，土地收入超过政府收入五分之一。除此之外，汽车、家用电器等行业也与房地产息息相关。根据野村证券估算，合并计算房地产及其关联影响，其对GDP的贡献达到16%，房地产相关贷款占未清偿贷款的20%、占新增贷款的26%，并提供了政府收入的39%。

房地产如此重要，如果中国经济出现系统性的违约风险，必然不是来自类似超日公司债那样的局部领域，而是关联银行信贷的重大领域。而决定房地产市场命运的两个重要因素都在出现变化，首先是房价，其次是人民币。

我们常常说地价决定房价，反过来说，房价也决定了土地的价格走势，当房价涨幅开始停滞之际，土地收入的预期也会打折。从今年二月开始，房价环比数据开始下滑。北京二月房价环比上升0.2%，只是上月水平的一半，上海的环比增幅也缩减。更加重要的是，海口、安庆、厦门、西宁等一批二、三线城市环比增速比上月大幅下跌了超过0.5%，局部风险开始累积。事实上，二月份公布数据的70个城市中，环比增幅上扬的只有17个城市，而下跌的达到47个。

房价具有资产价格属性，所谓的反身性体现为价格上涨与下跌都具有自我强化的特征。过去10年中国房价涨势如虹，鼓励了很多投资性买家入场。一旦房价涨势停滞、甚至反转，这些投资性买家行为可能反转，届时房价的下滑可能成为自我放大的过程。有人算过一笔账，按照北京商品房成交均价每平方米25530元、2114万人计算，北京的房地产价值至少15.8万亿元，约为沪深总市值的2/3。这仅是北京一地的房屋价值，而北京不足全国城市人口的1/30。以全国房地产市场如此大的体量，一旦价格出现趋势性下滑，不仅牵扯到千家万户的福祉，而且其力量之强大恐怕难有单一力量可以抗衡。

比起房价对于房地产的显性而后知后觉的影响，人民币的影响显得隐蔽而具有指标意义。从去年开始，我就一直强调中国政策中去杠杆与强势人民币的矛盾之处，“如果默认经济不得不继续加杠杆，那么这也意味着资产价格必须维持高位，那么当下需要人民币维持强势，但是强势的人民币显然不利于当下出口，进而也会影响经济复苏。如果不能维持人民币的强势，那么国内资产价格面临重估之虞，这并不美妙。”

从目前情况来看，一方面是宏观经济的转型作用，另一方面则是汇率制度的变化，人民币币值开始进入一个崭新阶段。首先，中国央行近期将人民币对美元的波动区间从1%扩大到2%。其次，人民币去年已经逐步接近均衡价格，未来贬值的概率正在加大。中国2月外汇占款新增1282亿元，较1月4374亿元大幅下滑，这有季节因素，更是汇率走低的预兆。

这种背景下，最近市场对于人民币汇率变化分外关注，尤其人民币兑美元汇率3月19日冲破6.2红线耐人寻味。由于时间过短以及政策管制，难以从数据上给出人民币以及中国房价之间确凿的因果关系，但是从美国等国的经验来看，强势货币与房地产价格已经被证明具有相关性。对于中国而言，有相当多的草根数据显示，当人民币强势升值时，有相当多的套利资金进入中国，并以房地产为其投资套利目标。这样，一旦人民币趋势逆转，房地产市场势必承受重压。

这种情况下，房地产企业的脆弱之处暴露无疑。之前，在高利润率的诱惑之下，许多房地产企业勇于扩张债务杠杆。对它们而言，房地产的本质就是借钱赚钱的：只要资金毛利润率高于债务利率，越大的杠杆意味着越大的利润；甚至，唯有做大资产总规模才有可能才竞争激烈的市场中生存下来。一路走来，众多房地产企业各显神通，大举举债，而历年利润也大都转化为拍下的土地储备，债务杠杆率极高。数据显示，到2012年年底，全国房地产企业的债务杠杆率高达75%，负债总额高达26.5万亿元。而由于政府收紧了对房地产企业的银行贷款，很多企业不惜高息借贷，以信托、理财产品、海外发债等等方式筹措资金。

到去年4季度，资金成本的陡然升高已经令房地产企业苦不堪言，而人民币汇率的走弱更是双刃剑。一方面，房地产价格出现走弱趋势，另一方面，海外发债成本上扬。种种压力汇集之下，兴润置业这样的企业难逃轰然倒地的命运，而危险的是，还有大量的类似企业在苟延残喘。

如此态势之下，中国央行的未来举措对于房地产显得至关重要，放宽人民币波动区间是为了扩大货币政策空间，还是打击投机者，抑或推动人民币汇率改革，又或者一石三鸟？

目前对于人民币汇率的走低，央行是一时的有意引导还是长久的放任不理，值得思考。如果是前者，那么意味着这只是一场局部战役，目前不少离岸市场的投资者已经损失不菲，央行很快就会鸣金收兵；如果是后者，那么问题在于，一旦人民币出现出人意料的贬值，那么央行是否还能引导市场的预期到合意的汇率水平？

回看中国房地产市场，这是一个片面产业化与多重行政管制的扭曲结果，其间成功与教训都将经受时间的考验，其调整不仅将成为中国经济今年的最大未知数，或许也将成为社会转型的关键变量。

房价走势是短期因素，但房地产制度却是中长期内影响中国的核心变化之一。内地的土地批租制度在草创之初演习香港，而香港“借来的时间借来的土地”之下的土地政策今天已经引发诸多反思，其对于中国大陆是否十足适用或者说存在适用期限，将成为未来值得探讨的话题。土地繁荣带来的泡沫，可以很迷人，却最终需要付出成本，甚至其倾塌过程也未必那么戏剧化，不是轰然一声，而是唏嘘一声。

注：本文仅代表作者本人观点。