致伯克希尔哈萨维的股东：

2011年我们的A股和B股每股账面价值增长了4.6%。在过去47年，即现任管理层就职以来，账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长19.8%。

伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对2011年公司取得的进展感到满意，以下是要点：

董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领导人并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在19个公司董事会任职，伯克希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努力得到了回报。

2011年开始的时候，Todd Combs作为一名投资经理加入了我们，在年末结束不久，Ted Weschler也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在2012年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资组合。

你们的董事会对于谁会成为CEO的继任人也同样热情。同样我们也有两个非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持光明。我的98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。

在9月16日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为4.93亿美元。James是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的管理领域。

我们的主要业务去年也表现很好。实际上，我们五个最大的非保险公司，BNSF，Iscar，路博润，Marmon集团和中美能源都取得了创纪录的盈利。这几项业务2011年税前共盈利超过90亿美元。而在七年前，我们只拥有其中一家，就是中美能源，当时其税前盈利为3.93亿美元。除非经济在2012年走弱，我们这五项业务应该都能再创纪录，总盈利能够轻易超过100亿美元。

总体来说，我们运营的所有公司2011年在房地产、工厂和设备上投入了82亿美元，比之前的记录还要高20亿美元。大约有95%的支出都是在美国，这可能会让那些觉得我们的国家缺乏投资机会的人感到吃惊。我们欢迎海外的项目，但是预期未来伯克希尔的资金承诺主要还是在美国。2012年这方面的开销会再创纪录。

我们的保险业务继续为无数其他机会提供没有成本的资本。这个业务制造的是“浮款”——这些钱不属于我们，但我们可将之用于投资给伯克希尔带来好处。同时如果我们在亏损和成本方面的支出比我们收到的保费少，我们就赢得了一笔额外的承销费用，意味这比浮款的成本比零还要少。尽管我们不时会出小一些承保损失，我们现在已经连续9年都获得了承销利润，总额高达170亿美元。在过去的9年时间，我们的浮款从410亿美元上升到现在创纪录的700亿美元。保险是我们的一个好业务。

最后，我们在市场上做了两项重大投资：1、50亿美元购买美国银行6%的优先股，同时获得权证可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的价格购买7亿股普通股。2、6390万股IBM股票，成本为109亿美元。加上IBM，我们现在在四家非常优秀的公司里占有大量股份：美国运通13%，可口可乐8.8%，IBM 5.5%，富国银行7.6%。（当然，我们也拥有很多小一点，但同样重要的仓位。）

我们将这些持仓视为在伟大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的证券。这些公司的盈利情况还远未反应在我们的盈利中。只有我们从这些公司的分红反应在我们的财务报告中了。长期来说，在这些公司未分配的盈利中，归属我们所有权的那一部分对我们来说至关重要。因为我们将通过各种方式使用这些盈利，来增加未来的盈利和投资对象的分红。他们也可以用来回购股票。

如果我们在去年就持有我们现在的仓位，我们从这“四大”公司中就可以获得8.62亿美元的分红。这一部分就会出现在伯克希尔的收入报告中。我们这个季度的盈利就会高得多，为33亿美元。查理和我相信我们账本上没有报告的24亿美元将为伯克希尔创造同等的价值，因为它可以增加未来数年的盈利。我们预期这四家公司的盈利和分红2012年会继续增长，并在未来许多年都会增长。十年后，我们持有的这四家公司盈利可能为我们带来会70亿美元盈利，其中有20亿美元的分红。

我的好消息报完了。接下来是2011年伤害我们的一些事情：

过去几年，我花了20亿美元购买了Energy Future Holdings发行的多种债券，后者是一家为德克萨斯州的部分地区提供服务的电力运营商。这是一个错误-巨大的错误。从大的方面衡量，这家公司的前景与天然气价格的前景联系在一起，而后者在我们购买后大幅下跌并一直在低估徘徊。尽管自购买后我们每年收到大约1.02亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上升，否则这家公司的支付能力将很快耗尽。我们在2010年对这笔投资提了10亿美元减记。去年又补提了3.9亿美元。

在年底，我们将这笔债券的账面价值按其市值8.78亿美元确认。如果天然气价格维持在目前水平，我们很可能将面临更多损失，金额甚至最终能够抹去目前的账面价值。相反，如果天然气价格大幅回升，我们将会恢复部分，甚至全部的减记额。无论结果如何，在我购买债券的时候都算错了收益损失概率。在网球术语中，这是你们的主席一次非常重大的非受迫性失误。

在2011年，三项大规模的同时也是非常有吸引力的固定收益投资被其发行人赎回了。瑞士再保险，高盛和GE在赎回证券时一共向我们支付了128亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔创造12亿美元的税前收益。这么一大笔收益需要再投资，尽管我们对Lubrizol的收购抵消了大部分的影响。

去年，我告诉你们“房地产复苏很可能在一年左右时间内开始。”我错的离谱。我们拥有5家企业，其业绩受到房地产业的显著影响。这直接影响了Clayton Homes的业绩，后者是美国最大的家庭房屋制造商，占到2011年此类房屋建造量的7%。

此外，Acme Brick，Shaw（地毯），Johns Manville（隔热层）和MiTek（建筑产品）都受到建筑活动的极大英系那个，我们的5家房地产相关公司在2011年共录得税前收益5.13亿美元。这与2010年类似，但低于2006年的18亿美元。

房地产会复苏的-你能够对此确信无疑。长期看，房屋的数量需与家庭的数量相当（在考虑通常比例的空置率后）。然而，在2008年前的一段时期内，美国增加的房屋数量高于家庭数量。不可避免的，最终我们造了太多的房屋，泡沫破裂的威力动摇了整个经济。这还给房地产业带来了另一个问题：在衰退初期，新家庭形成的速度放缓，在2009年这一下滑非常剧烈。

这一毁灭性的供求关系等式如今逆转了：每天新的家庭数量要多于房屋。人们可能在充满不确定的时期搁置置业，但最终荷尔蒙会接管一切。在衰退期间，一些人最初的反映可能是“暂时同居一室”，但与对方父母同居一室很快会失去吸引力。

我们目前每年建造60万个家庭房屋-远低于新家庭形成的数量-购买和租赁需求正在吸收此前遗留下的过度供给。（这一过程在美国各地已不同速率开展；不同地区的供需情形不同）。然而当这种修复发生时，我们的房地产相关企业却手忙脚乱，他们在2006年的员工数字为58769，而如今却只有43315。作为经济中至关重要的部门，它不仅包含建筑业，还包含所有对其依赖的行业，房地产业仍然在经历其自身的衰退过程中。我相信这是就业复苏远远落后于我们在经济的绝大部分行业所看到的稳固和显著的复苏的原因。

明智的货币和财政政策在缓和衰退中起到重要作用，但这些政策工具不会创造家庭，也不能消除多余的房屋。幸运的是，人口因素和我们的市场体系将会恢复所需的平衡-很可能在不久之后。当那一天来临的时候，我们的年均住宅建造量将再度达到100万栋或更多。我相信，一旦这种情形发生后，那些自命权威的人将对失业率的下降程度感到惊讶。他们将再度意识到1776年以来就一直确认的事实：美国的好日子还在前面。

企业内含价值

查理和我使用伯克希尔的每股内含价值的增长率来衡量我们的业绩表现。如果我们的收益长期内超过标普500的表现，我们就配得上自己的薪水。如果未能超过，那么我们得到的薪水太多了。

我们没有办法准确定位内含价值。尽管其价值被大幅低估，但我们确实有一个有效的代理指标：每股账面价值。这一指标在大部分公司毫无意义。然而在伯克希尔，账面价值大致追随企业价值波动。这是因为伯克希尔的内含价值超过账面价值的幅度不会每年大幅变化，尽管这一差异在大部分年份内都是增加的。长期看，这一差异在绝对值上可能越来越大，但企业价值/账面价值的比例却大致稳定，因为其分子、分母同时变大。

我们此前经常强调我们的账面价值表现在股市糟糕的日子里几乎确定超过标普500的表现，在股市强劲的时候将会弱于指数表现。真正的考验是我们长期做的如何。去年的年报包含了一张表格列出了自我们在1965年接手伯克希尔后的42个5年期间（例如1965-69,1966-70）的业绩表现。所有的期间都显示我们的账面价值表现击败了标普，我们的记录一直持续到2007-11。

去年我列出了两张表，阐明一些关键数据以帮助你估算我们每股的内在价值。上次那两张表中需要有所更新的是，2011年每股投资增长4%至98366美元。我们从商业本身而非保险或投资获得的税前收益增长18%至每股6990美元。

我和查理都乐见这两方面的增长，但我们更关注营业收益。我们现在拥有的公司应该增加他们的总收入。同时，我们希望购入一些大型业务，以获得更大的收入增长。我们现在有8个子公司位列财富500强，所以还剩492个选择。我的任务非常明确，而我现在仍在考虑中。

股份回购

去年九月，我们宣布，伯克希尔将以最高为股票账面价值的110%回购股份。我们入市仅几天，在触及我们所限定的价格之前，回购了价值6700万美元的股份。

当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购：1、公司拥有充裕的资金来维持日常运转和所需的现金流；2、股票价格远低于保守估计的公司内在价值。

我们曾目睹很多股份回购并非满足上述第二条条件。你要知道，很多CEO永远认为他们公司的股票太便宜了。但事实上，股份回购并非简单用来抵消股票增发带来的股权稀释，或者仅仅因为公司手握多余的现金。只有当回购价格低于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。考虑是否要收购或者股份回购时的第一准则是，在某一个价格你是明智的，但在另一个价格时你可能就是愚蠢的（what is smart at one price is dumb at another）。（摩根大通的Jamie Dimon就始终重视价格/价值因素在回购决定中的重要性。我建议你们去读读他的年度信。）

当很多人在伯克希尔股票低于内在价值时抛售时，我和查理心情复杂。一方面，我们希望帮助继续持有的股东获得更丰厚的利润，而最好的方法无疑是购入我们自己的股票，因为我们知道现在的股价只是内在价值的九成、八成，甚至更低。（这就像我们一位董事曾经说过的，这在就好比在一个水已流干的桶里，射那些已经停止跳跃的鱼。）另一方面，我们并不希望我们的股东在股票价格还未达到内在价值时就出仓，尽管我们回购股份的价格或许比一些股东预设的出仓价位要高。我们回购时，希望那些退出的股东能充分意识到他们所抛售的资产究竟价值几何。

我们预设回购价格上限为账面价值的110%，回购明显增加了伯克希尔每股的内在价值。而且我们买得越多，买的价格越便宜，继续持有的股东获得的利润将更丰厚。因此，如果有机会，我们希望积极回购股票，甚至在价格上限或略低于价格上限的价位上。但是，你要知道，我们对支持股市并无兴趣。另外，如果我们持有的现金少于200亿美元，我们也不会进行股票回购操作。在伯克希尔，财务实力毫无疑问比其他所有事情都要重要。

对回购的讨论为我提供了一个阐述众多投资者对股价变化非理性反应的机会。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司时，我希望出现两件事情：首先，我们通常希望企业盈利在未来一段较长时期将有良好的增长；第二，我们还希望股票在相当长一段时间表现落后于大市。对第二点的一个推论就是：“按照我们的剧本”持有我们拥有的股票——假设这能够有效——事实上将会对伯克希尔有害，而不是评论家惯常认为的有益。

让我们以IBM为例。正如许多行业观察者所知，其CEO郭士纳（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）作出了出色的工作，把IBM从20年前濒临破产变成了今天的卓越领先，他们的经营成果是极不平凡。

但是他们的财务管理也同样辉煌，特别是近年来改善了公司的财务灵活性。事实上，我能认为没有其他大公司有更好的财务管理，这一技能实实在在的增进了IBM股东的获利。该公司明智地使用债务，几乎全部用现金完成增值收购，并积极的回购自己的股票。

今天IBM有11.6亿股流通股，我们拥有约6390万股占到5.5%。当然公司未来五年的盈利对我们而言尤其重要。除此之外该公司还可能会花500亿美元左右在未来几年回购股份。我们今天的测验就是：一个长期投资者，比如伯克希尔，应该在这段时间内期待什么呢？

我们不会让你保留悬念。我们应该期待IBM股价在未来五年内下跌。

让我们做数学题。如果IBM股价在这一时间段的平均价格为200美元，公司将用500亿美元收购2.5亿股股票。这将导致流通股数量为9.1亿股，我们将拥有7%的公司股份。反之如果股价未来五年以平均300美元的价格出售，IBM将仅仅能购买1.67亿股。这将导致在五年后有约9.9亿股流通股，而我们将拥有其中的6.5%。

如果IBM将盈利，比如第五年有200亿美元，我们享受的份额将是一个完整的1亿美元，而在“令人失望”较低股价下享受的收益大于高股价的情况。

逻辑很简单：如果你将要在未来成为某只股票的净买方，要么直接用自己的钱购买或者间接（通过持有一家正在回购股票的公司），当股价上升时你就受害，当股价不振时你获益。不过，情感因素通常会令事情变得复杂：大多数人，包括将在未来成为净买入者那些人，看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了一天汽油。

查理和我并不指望能赢得你们中的很多人用与我们相同的思维思考，我们已经观察到了足够多人的行为，知道这是徒劳的。但是我确实想要你了我们的个人算法。并且在这里陈述是为了：在我早期的日子里，我也乐于看到市场上涨。然后我读到格雷厄姆的“聪明的投资者”第八章，这章说明了投资者如何对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。

最后，IBM的带给我的投资成本主要取决于它未来的盈利。但是一个重要的辅助因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。如果回购一旦令IBM的流通股跌到了6390万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克希尔公司所有员工有薪假期。
来源：http://www.mycaixun.com/article/detail/228651