最近几十年，哈罗德•埃利希(Harold Ehrlich)对美国的对冲基金非常狂热。这也难怪：他是摩根大通(JPMorgan)“对冲基金的基金”的顾问，曾经运营过资产管理集团伯恩斯坦•麦考利(Bernstein-Macauley)。

但最近埃利希却有一种幻灭的感觉。他给客户发了一个备忘录，承认：“不幸的是，四年来，全球绝大部分对冲基金的表现都远远逊于几乎每一个主要的股票指数和债券指数。”

他问道：“金融界诸多资深大师如此失手，该怎么解释呢？”

“是不是这些技能高超、有超级悟性的‘顶尖精英’，从‘聪明人’变成了‘笨蛋’？问题出在哪里？”的确，问题出在哪里？不只埃利希一个人发出这样的疑问，其他金融家们也在悄悄地发出这样的疑问。但让埃利希的感叹显得突出的是，他认为他找到了答案：动量交易成瘾。

他说，以前，大部分对冲基金都避免采用基于市场时机、甚至宏观经济学的策略。他在备忘录中解释道：“之前，大部分基金管理人很少关注商业周期、整体GDP趋势或者是政治力量的潜在影响，他们关注的焦点是管理能力、产品优越性、市场力量。”“但在2008年的灾难之后”，动量交易和“业余经济学”成为主导。“基金管理人对‘宏观趋势’越来越关注。一会儿承担风险、一会儿规避风险——调整头寸——几乎成了天天进行的操作。”换句话说，基于市场时机的组合变动，已经替代了对基本面的关注。

很多对冲基金管理人可能会强调，他们几乎没有选择的余地：在波动较小、利率较低、而且政治以不可预测的方式冲击市场的时候，他们必须利用一切机会去追逐回报。但如果这种看法是正确的，那么它本身可能指向一个更大的问题，超越对冲基金的范畴。

例如，我们来看看，两位来自伦敦的金融教授保罗•伍利(Paul Woolley)和迪米特里•巴亚诺斯(Dimitri Vayanos)最近在纽约一场会议上提交的论文*中提出的某些观点。他们认为，目前人们对动量交易的迷恋，是正在玷污金融世界的一种更加广泛的结构缺陷（以及智力自负）的迹象之一。特别是，西方投资者像监管机构一样，此前一直接受自由市场力量驱动市场的观点；主流说法是，投资者根据关于风险与回报的理性决策来配置资产。

但这是假象。这两位教授写道：“就像监管机构一样，基金一直采取基于信誉受损的完美市场理论的程序。”但多数家庭的“投资”只是把自己的钱交给机构，而不是自己进行配置。他们选择这些投资集团，并不是根据对现有或者未来趋势的理性评估（因为他们缺少实际数据），而是根据对以往业绩的粗糙衡量。其结果是，机构经理人面临压力，不得不蜂拥采取试图复制以往“赢家”的策略，因为这是他们赢得客户的手段。因此市场容易产生资产泡沫——以及追逐动量的压力。

有解决方案吗？埃利希认为，只要心怀不满的对冲基金投资者拿起电话，要求对冲基金回归基本投资策略，就能解决问题。他建议：“给你的（对冲基金）经理打电话，提醒他们，要让你和你的机构继续投资下去，就要拿出净现金回报，而不只是阿尔法。”

伍利和巴亚诺斯则更加具体。他们希望投资者采取10个步骤，其中包括：采取基于股息流的长期投资策略；坚持投资组合的年度变动上限为30%；用更加稳定的衡量方式取代基于市值的基准；以及仅按照长期结果支付业绩附加费。他们还敦促政策制定者通过税法及监管体制来支持长期投资，并要求公共基金带头开创新的投资风格。

就建议而言，这些建议听起来很有道理——如果不是早就应该出炉的话。但不要押注于快速的变化。毕竟，埃利希的观点让人印象深刻的原因正在于它相对稀缺。多数金融顾问（以及投资者）仍然喜欢悄悄抱怨，而不是说出来。

在他们公开表达自己的声音之前，变革的压力仍将保持低调。

*保罗•伍利、迪米特里•巴亚诺斯《驯服金融怪物》(Taming the Finance Monster)，《央行》杂志，2012年第12期

译者/王惠玲、倪卫国