受国际投行大举做空的影响，近期黄金价格大幅下挫。预计未来一段时期金价仍将弱势运行，并有可能创下新低。在多国央行采取极度宽松的货币政策，货币竞相贬值的金融环境下，究竟应该怎么看待黄金？尤其是各大经济体都在滥发货币，势必引发未来严重通货膨胀的背景下，中国央行怎么办？这是一道棘手的课题。由于黄金在全球金融市场上仍具有持久影响，因此适时适度并有条不紊地增持实物黄金，改善外汇储备结构，分散市场风险，将是一项需要有战略眼光和勇气的选择。

⊙陈克新

中国大妈购金与国际投行投机性质不同

今年4月份国际市场黄金价格一度暴跌，由此引发中国大妈扫荡实物黄金，一些地区甚至出现“金荒”。但进入5月后，国际市场黄金价格在大幅反弹之后再次大跌。目前市场对于美联储退出QE预期氛围浓厚，国际投行大举做空黄金行情跃跃欲试，一些观点认为黄金作为工业原料百无一用，持续12年的牛市行情已经结束，中国大妈因此套牢。这是不全面的，不能用完全投机的眼光打量中国大妈。

的确，受多种因素影响，今后一段时期全球黄金市场将会弱势运行，继续跌落，甚至击穿1200美元/盎司关口也并非没有可能。因此，中国大妈实物购金不能急躁，盲目冒进。需要冷静观察，耐心等待，把握节奏，分期分批进行，尽可能降低持有成本。

但是，我们必须看到，中国大妈购金与国际投行投机性质完全不同。一是以实物为主，大量购买金条、金币、首饰等；二是长期持有，代代相传，很少出售，主要目的在于实用与分散风险，而非低吸高抛，赚取投机利润。因此，黄金价格高低更多只是心理感受，并无太多实质意义，当然也就无所谓“套牢”之说。

从历史看，中国大妈的上述黄金实物需求几百年来一直存在，只不过金价暴跌提供了很好的入市机会罢了。而据相关资料，目前我国民间黄金储量人均只有4.6克，与全球人均20克的数值有很大差距，具有很大增长空间。因此可以预计，如果今后黄金价格继续暴跌，达到一个心理价位后，还会刺激更大规模的中国大妈实物购金行为。

不过，值得注意的是，随着中国大妈扫金行为在持续进行，中国民间黄金储量迅速达到或超过世界平均水平，一段时期内囤积量超过产量，市场中可供流通的实物黄金数量相应减少，将会极大地影响黄金市场的行情以及国际投行的投资行为。

全球“货币乱世”之下黄金将有什么表现

“乱世黄金”，这个观点一点不错。中国大妈之所以要将部分积蓄购买实物黄金，主要出于对未来全球“货币乱世”，即前所未有的通货膨胀的恐惧，因此需要对未来家庭财产安全购买一份保险。

全球“货币乱世”局面的出现，主要源于以下几个方面。

一是世界主要经济体央行都在疯狂印钞注入流动性。这不仅在于需要印钞偿还天文数字债务，需要印钞继续“救市”，而且还因为世界储备货币国家，尤其是美国难以抵御无上限印钞全球购物，不劳而获的巨大诱惑。

二是主权国家货币信用基础极大动摇。世界各国，尤其是具有世界储备货币国家不负责任的任意印钞行为，并且缺乏有效回收手段，只能任其到处泛滥，势必极大动摇主权国家货币的信用基础。

三是可信任的真正世界储备货币难以产生。自从美元与黄金脱钩，施行浮动汇率，而且其他国家货币亦脱钩美元以后，二次大战以后所建立的美元核心世界货币体系已经分崩离析。虽然人们对于新的世界储备货币苦苦追求，但到目前为止，尚未找到更好的美元替代物，只能无可奈何地任凭美元价值缩水，并引发欧元、日元等其他国家货币仿效。

由于以上几方面因素的影响，旧的全球货币体系风雨飘摇，“我差，它比我更差”，趋向崩溃，而新的、稳定的、可信任的世界货币体系难以形成，这就将人类今后的经济活动，置于混乱的货币体系之中。而值此全球“货币乱世”，黄金作为保值手段，其对抗通货膨胀的需求势必旺盛，黄金的意义和价值还会体现出来。

美联储QE退出并非改变弱势美元战略

近期，随着美国经济露出复苏迹象，美国股市屡创新高，尤其是房地产、汽车市场改善，就业率提高，使得美联储开始试探退出QE。甚至有观点认为，随后美联储还会加息，吸引更多资金回归美国，由此引发美元汇率进入持续大幅扬升周期。美联储退出QE，亦成为国际投行做空金市的重要理由。

而美元汇率走强，有利于中国巨大的外汇储备含金量增加，有利于减轻中国输入型通胀压力，还有利于舒缓人民币升值，稳定出口竞争力，增强中国政府刺激经济增长空间，明显利大于弊，我们当然乐观其成。但是，美元的持续性大幅升值，却不符合美国长远经济利益。

对美国来说，美元升值的结果，首先是加大既有债务负担；其次是增加国内成本，相应降低美国出口竞争能力。更为重要的是，减少美元印刷势必使得美国失去重要收入来源，被迫实施财政紧缩。而这几方面都会损害美国来之不易的经济复苏，打击国内就业，这是美国所不能容忍的。

因此，从大的趋势来看，美联储绝对不会放弃弱势美元政策。美联储目前所以暂时容忍日元、欧元大幅贬值，不过是寄希望这些地区经济重归增长，自己从中获得好处，同时也为了造成美元暂时性的强势地位，为美债发行争取更好条件。包括此次释放退出QE信息，今后还会有更多动作，其实这都是美联储在掌握美元贬值节奏，所实施的“温水煮青蛙”长期贬值策略而已，并不意味着弱势美元战略方针的改变。

可以预言，随着美元升值告一阶段，美国将会以更大规模的印钞发债来应对。美联储更大规模印钞发债，势必使得流入这个市场的美元货币越来越多，使其单位货币所代表的实际物质财富数量越来越少。在这种形势之下，黄金的保值功能将重放光彩。

央行应适时适度审慎调整外汇储备结构

由于目前全球各主要经济体央行采取的极度宽松货币政策，市场上已经累积了太多货币，还由于今后进入市场的纸币量有增无减，因此全球财富面临着超发货币的“黑洞吞噬”威胁。正是出于对通货膨胀的恐惧，中国大妈们才有实物购金的行为，为未来财产安全购买一份“保险”。对中国大妈的警觉，中国央行应当向她们学习，逢低适度增持实物黄金，也为中国巨额外汇储备购买一份“保险”。

而中国央行之所以要增持实物黄金，首先是因为中国外汇储备中黄金占比太低，由此隐含很大风险。现阶段中国央行实物黄金储备不过1000多吨，外汇占比不到2%，远低于全球平均10%的水平，与美联储75%左右的占比更是相差悬殊。如此之低的黄金占比构成，主要集中于外国债券及现金，这就置于中国数万亿美元外汇储备于险境，不能有效抵御通货膨胀所引发的贬值风险。

事实上，这些年来中国外汇储备的实际价值已经损失不少，同等数量的外汇所能购买的贵金属与石油、矿石、橡胶等大宗商品数量与十年前相比大为减少。可以预言，十年之后单位货币所能买到的上述商品数量还会更少，即使加上利息也是如此。

其次是中国央行增持实物黄金正面临一个较好的入市时机。以前人们反对增持实物黄金，改善外汇储备构成，一个重要理由是惧怕国际市场黄金价格因此暴涨。但是，现今却出现了一个可以从容不迫地增持实物黄金的时机。这个时机就是目前国际投行正在黄金市场上大举做空，他们认为全球黄金牛市已经结束，开始踏入漫漫熊市。近期金价反弹后再次大跌，基金在期货市场上的净多头持仓仍处于2007年以来的绝对低位附近，而黄金ETF基金大量流出，显示空头势力大增。如果美联储决定退出数量宽松，还会对于金价形成更大压制。为此目前国际投行及一些对冲基金仍看空金市，因此在期货市场上大举建立空单。

所有这些，都为中国央行从容不迫地增持实物黄金提供了时间与空间。我们要借助国际投行的做空能量，利用每次金价跌落，尤其是大幅暴跌的有利时机，适时适度增持实物黄金，要有计划地逐步进行，有长期准备，坚持逢低买进。

央行增持黄金还要坚持现货市场与期货市场两个方面的同时购进，并以实盘为主。在这个过程中，不要惧怕国际投行的超级空单，金价越低越买。现今全球累计实物黄金量也就是17万吨，市价大约8万亿美元，即使其中四分之一运来中国，也不过耗费现有外汇储备的一半左右。总之，我们要通过数十年时间，将中国外汇储备中的实物黄金占比，逐步提高到合适水平，至少要达到全球平均水平。

央行增持实物黄金，还要坚持双向并举，调动两个方面的积极性。一方面在国家层面加大国际市场中国黄金购买与进口力度，消化过量现金外汇；另一方面，将所购买黄金的相当部分出售给城乡居民，同时回收人民币外汇占款，减轻国内通货膨胀压力。

近期在货币泛滥之下出现的贵金属与大宗商品价格逆势跌落，这是一种异常情况，难以持续长久。鉴于未来全球“货币乱世”之下商品价格将出现大幅上升的趋势，央行未雨绸缪审慎增持实物黄金并无太大风险。设想，如果央行将手中外汇现金与他国债券中的相当部分转换为实物黄金，将因此占据全球实物黄金储备的相当部分，为人民币国际化，成为世界储备货币，提高中国综合国力打下坚实基础。如果在此过程中，真的出现所谓黄金熊市10年，那也不必担心，因为这将显著降低中国黄金增持的成本。就国家战略层面来看，这也是合适的做法。

作者系兰格经济研究中心首席分析师