最近一段时间，影响甚至决定资本市场变化的因素集中在即将召开的十八届三中全会可能推出的改革措施上，改革的范围、力度决定了资本市场的“改革效应”。尽管市场关注焦点可能不仅仅局限于经济领域的改革，而是关注更广泛的社会领域的系统改革，但不可否认，经济领域的系列改革可能是资本市场改革效应更核心的逻辑和主线。

按照笔者的理解，虽然有很多改革对市场会产生深远影响，例如国企改革、地方政府考核体系以及一些社会领域关系民生的改革等等都会对资本市场有所影响，但这些更体现为长远，而不是当前，在笔者看来，利率、债务和要素价格可能是决定资本市场改革效应的三个关键问题。

第一，金融体制改革影响市场的落脚点在于利率走向。利率对于债券市场和股票市场都是至关重要的定价参数，长久以来中国的利率主要是央行根据经济增长、通货膨胀等一系列因素确定基准利率，这个决策机制当然没有问题，也是央行的职责所在。但是，由于央行在存贷款利率方面管制严格，金融机构在利率市场化方面的作用十分有限，现在还是相对缺少一个能比较及时地通过多元化的金融产品来产生一个更为均衡的市场利率水平的机制。

客观地说，近几年由于商业银行同业业务和理财产品的快速发展，再加上债券市场规模的快速增长，市场化的利率形成机制已经初现端倪，但仍然有相当多的局限性。例如，存款利率的市场化仍然少有进展，债券市场由于没有实质性违约市场利率存在扭曲，商业银行等金融机构很难通过市场化的利率在不同信用主体之间配置资金，大量具有政府信用的主体由于获取资金的利率水平不高而投资冲动强烈等等。

回到资本市场，信托产品以及银行理财产品的收益率高企，从某种程度上反映了市场化的利率水平，特别是遇到资金相对紧张的时期，同业拆借利率变化很大，这个利率水平直接决定了债券市场收益率的快速上升和股票市场估值水平的长期低迷。因此，金融体制改革后的利率走向至关重要。

第二，财税体制改革影响市场的落脚点在于债务问题。债务问题特别是包含或隐含地方政府信用的债务问题是过去财税体制下衍生而来的，目前来看财税体制改革的核心是如何改变这种债务问题的形成机制，如果形成机制不变，债务规模很难有效控制，要么经济增长陷入停滞，要么债务问题可能爆发，而债务问题往往是造成金融危机的核心原因。

除了地方政府的债务问题外，中国企业的负债率近几年也处于上升状态，而很多企业的毛利率却因为产能过剩问题不断受到挤压，而产能的无限制扩展又和地方政府的债务问题以及利率水平的扭曲有着千丝万缕的联系。因此，财税体制改革要通过理顺机制来为化解债务问题提供出路，这既有利于经济增长动力的正常恢复，也有利于市场信用体系的正常化，并化解资本市场对经济增长放缓阶段债务危机爆发的担忧。

第三、更广泛的经济体制改革影响市场的落脚点在于要素定价机制。要素定价机制是一个非常广泛的问题，按照经济增长理论，资本、人力以及全要素生产率是推动经济增长的核心因素，除了模型所体现的要素之外，土地、水电气等生产资料等都是决定经济增长的规模、速度以及结构的重要因素，这些要素的定价机制在过去的经济增长中经常处于扭曲状态，进而导致了粗放式的经济增长格局。未来中国经济的增长方式需要通过逐步调整要素定价机制来推动，也只有通过市场化机制理顺要素价格，才能真正反映企业的真实盈利能力，才能真正反映很多项目投资的真实可行性，才能真正推动中国经济的增长转型。理顺要素价格，又和破除垄断、加强竞争、深化市场机制建设密切相关，涉及到非常广泛的经济体制改革，虽然非一朝一夕可以解决，但要让市场形成解决预期。

当然，十八届三中全会是事关改革大业的高层次、高级别会议，很多资本市场关注的问题并不会在会议文件中有明确的答案，更多的可能是指引改革方向，传递改革的信号，因此笔者认为，尽管改革对于资本市场的发展是具有长期积极影响的，但未必可以在短期内得到立竿见影的效应，此前的结构性牛市其实已经是对改革预期的一种积极反应，但市场接下来的真正决定因素将回归到对经济增长缓慢复苏或者再次反复的判断上，低估值的品种虽然从业绩增长上仍然很难看到希望，但由于风险低可能获得相对收益，也可能因为股价过度反应了逐步放缓的业绩而出现修复性回升。

（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）