1月18日，中国人民银行宣布从即日起启用公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations, SLO)，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。自此，在央行的政策工具组合中又增加了一个新的武器，同时意味着央行的公开市场操作频率由此前的每周两次（周二和周四），变为了全周操作（周一、周三和周五面向央行指定的16家一级交易商），伴随利率市场化进程加速和中国货币环境的变化，相信该项工具在今后将成为央行货币调控最为重要的政策工具。

对于央行启用SLO工具，众多市场机构认为央行在保证货币市场的资金价格平稳方面会更有的放矢，而且认为央行在数量工具的使用方面，将会降低存款准备金率的使用，以至于大家纷纷调低央行降准的预期。对此，笔者持不同看法——央行推出SLO的目的，恰恰是为了将目前处于高位的法定存款准备金率有序回调至适宜的水平（目前中国是全球准备金率最高的国家之一）。

过高的法定存款准备金率直接影响商业银行资产投资的回报

截至目前，商业银行的法定存款准备金率高达20%（大型金融机构为20%，中小型金融机构为18%），如果再考虑商业银行自身头寸管理的需要，实际上商业银行存放在央行的备付金率高达22%-23%，而目前法定准备金和超额备付金的利率分别仅为1.63%和0.72%，这就意味着目前商业银行有近20%的资金只能获取低于2%的收益。以无信用风险的国债为例，1年期国债的收益率为2.8%，10年期国债的收益率为3.57%，而金融机构人民币贷款加权平均利率更是高达6.97%，由此可见，无论是投资无风险的国债，还是有信用风险的其他资产（贷款和信用债），均会获得远远超过2%的收益。从另一方面而言，央行还要支付数额巨大的存款准备金利息给商业银行。

截至2012年11月，央行资产负债表数据显示，在央行负债中的其他存款性公司存款余额高达17.7万亿，占到金融体系存款余额的20%。由此简单推算，央行需要每年支付近3000亿的准备金利息，同时商业银行则每年至少损失2000-5000亿的投资收益（按照法定准备金率降至10%，商业银行投资10年期国债和加权贷款平均利率测算）。

早在2008年，央行货币政策司司长张晓慧就曾撰文指出“当前中国的最优准备金率为23%左右，如果进一步将准备金率提高到23%以上，准备金率工具对冲流动性和控制货币信贷的效果反而可能会适得其反…随着利率市场化的不断推进，存贷利差将会发生变化，准备金率工具的使用空间也可能会受到制约。”在2012年9月央行公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》提出的六项主要目标，“市场在金融资源配置中的基础性作用进一步增强”位列第三，而对于在特定环境下，虽然通过法定准备金率的提高，大体上保证了中国货币环境的稳定，但与此同时，也牺牲了部分金融资源的有效配置。

中国法定存款准备金率不断提高的环境要素已经发生变化

自2005年以来，伴随国际收支“双顺差”格局的加剧，中国的货币供给机理也发生了变化——胡晓炼于2010年在《汇率体制改革与货币政策有效性》中提出的“外汇占款成为基础货币供应的主渠道，货币政策的自主性受到影响，货币供给呈现出较强的内生性特征”。而正是自2005年开始，央行在巨大的对冲货币压力之下，不得已而频频使用被教科书称为“巨斧”的存款准备金率，中国商业银行的法定存款准备金率也由2005年的7.5%，一路飙升至2011年的21.5%，而从操作频率上，央行也曾一度采取“一月一调”的节奏（2007年至2008年上半年和2011年上半年期间），由此给商业银行的资产负债管理造成了巨大的政策影响，同时货币市场短期资金价格也呈现出巨幅波动。对此，周小川曾在2010年11月财新峰会开幕式上提出了他的“池子理论”，他表示“如果短期的投机性资金要进来的话，我们希望把它放在一个池子里，并通过对冲不让它泛滥到中国的实体经济中去。等到它需要撤退的时候，我们再把它从池子里放出去让它走。这将在很大程度上对冲掉资本异常流动对中国宏观经济的冲击。”

如今触发央行被动上调法定存款准备金率的主要环境因素已经发生了变化，特别是经常项目差额占GDP的比重已经回落至4%以内，基本达到了国际公认的国际收支平衡标准，同时2012年二季度以来，中国的资本项目差额还罕见的出现连续两个季度的逆差，相应被央行言之的“货币供给的内生”格局已经发生了出现逆转，2012年商业银行的外汇占款仅增加了4946亿人民币，远低于2005年以来的各年水平（2005年至2011年，当年外汇占款新增量分别为1.8万亿、2.8万亿、2.9万亿、4万亿、2.5万亿、3.3万亿、2.8万亿）；相应外汇占款增量占广义货币供给增量（M2）的比重大幅降至4.5%，2005-2011年期间这一比重平均高达35%，2007年最高曾达48%。

那么对央行而言，现在需要在池子的功能选择上做出相机调整，即由过去的蓄水，变成有序的放水。

综上所述，无论是从金融发展主观目标实现的需要，还是客观金融环境变化的需要，以及实体经济在金融支持的获得急迫性方面，均要求央行将特定环境下的，通过法定存款准备金暂时锁定的资金，还给市场（商业银行），而且还要实现有序的策略安排。因此，笔者认为上周央行启用的公开市场短期流动性调节工具(SLO)，其真正目的就在于此。

对于央行的具体操作思路而言，笔者大胆猜测，如下：

央行可以选择在降低法定准备金率的同时，通过SLO中的正回购工具，将资金短期收回（正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作），这样做的好处既可以把只能获取低收益的资金还给市场和商业银行，同时还可以把资金利率控制在央行需要的水平（避免货币市场边际利率大幅波动）。

与此同时，央行还综合市场供求和调控需要等因素的逐步形成中国真正的短期基准利率（在欧美发达国家，短期基准利率是其货币当局最为倚重的政策工具），由于央行已有的公开市场操作的品种涵盖5天、7天、14天、28天、31天、3个月、6个月和1年，因此，央行完全可以通过不同期限的公开市场操作，将每次下调存款准备金率的资金，按照资金的供求进行合理摆布，从而形成不同期限短期基准利率，逐步解决中国利率市场化过程中缺少“利率锚”的问题。

总之，此次央行启用SLO，其目的并不止于是“在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用”（虽然央行在公告里格外强调了这一点），笔者认为央行此举可能是 “一石三鸟”，还资金于市场、保证资金价格的平稳、打造中国的利率锚。

（作者介绍：经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，著有《思考中国：美元逻辑下的中国角色》。本文仅代表个人观点。责任编辑冯涛邮箱：tao.feng@ftchinese.com）